中金公司（601995）發(fā)布研究報(bào)告稱，近期，國(guó)企高分紅主線備受投資者關(guān)注，相關(guān)個(gè)股在整體市場(chǎng)震蕩盤(pán)整的背景下仍有較好的相對(duì)和絕對(duì)收益，構(gòu)建的港股高分紅國(guó)企組合過(guò)去一個(gè)月累計(jì)回報(bào)11.3%，跑贏恒生指數(shù)6.2%。在高分紅國(guó)企主線下，篩選方式要更多注重分紅潛力而非單純的高股息。具體而言，建議從分紅空間與分紅能力兩個(gè)維度著手：1)分紅空間：當(dāng)前派息比例相對(duì)不高，因此有進(jìn)一步抬升空間，并按照派息比例從低到高賦予組合內(nèi)權(quán)重高低;2)分紅能力：經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流較好且持續(xù)性強(qiáng)(FCF收益率較高)，在手凈現(xiàn)金充裕(凈杠桿較低、或者EV/EBITDA較低)。
▍中金公司主要觀點(diǎn)如下：
一、為什么是國(guó)企和高分紅結(jié)合?這一策略奏效的宏微觀環(huán)境如何?
(相關(guān)資料圖)
首先，從宏觀環(huán)境看，這一策略當(dāng)下奏效的最主要原因，是在相對(duì)不確定的增長(zhǎng)和政策環(huán)境下提供分紅現(xiàn)金流的確定性。中國(guó)溫和增長(zhǎng)(預(yù)計(jì)全年10%的盈利增速)和美聯(lián)儲(chǔ)不進(jìn)一步加速緊縮，是對(duì)當(dāng)下宏觀和政策環(huán)境的基準(zhǔn)假設(shè)。
這一環(huán)境下，市場(chǎng)下行有保護(hù)，但上行空間打開(kāi)還需要更多內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)能打開(kāi)和政策持續(xù)發(fā)力。在此之前，市場(chǎng)可能更多類似2019年的寬幅震蕩格局，結(jié)構(gòu)勝于整體，因此能夠提供穩(wěn)定回報(bào)或者更強(qiáng)增長(zhǎng)的行業(yè)就成為優(yōu)選的配置方向，前者對(duì)應(yīng)高分紅潛力國(guó)企、后者對(duì)應(yīng)優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng)(科技互聯(lián)網(wǎng)等)，這也是所謂的“啞鈴型”結(jié)構(gòu)。
其次，從微觀邏輯上，重在分紅潛力、而非單純高股息率。高股息和高分紅看似一詞之差，實(shí)則含義和邏輯不同，篩選方式也大相徑庭。高股息(high dividend yield)也可能是股價(jià)低迷的結(jié)果，如部分地產(chǎn)和金融，且高股息作為一種保守策略，在對(duì)整體市場(chǎng)和利率環(huán)境悲觀的情況下更加有效。
相反，高分紅(high dividend payout)看重的是潛在提升分紅派息比例帶來(lái)的分紅回報(bào)。這就不難理解為何這一主題當(dāng)下是與國(guó)企相結(jié)合更有效，因?yàn)槌嗽诋?dāng)下更穩(wěn)健的資產(chǎn)負(fù)債表和現(xiàn)金流外，更多強(qiáng)調(diào)ROE而非凈利潤(rùn)的考核標(biāo)準(zhǔn)也使得國(guó)企接下來(lái)有動(dòng)力將更多利潤(rùn)通過(guò)分紅派發(fā)出來(lái)，上繳財(cái)政的同時(shí)也可以起到提振ROE的效果。
再次，從國(guó)企本身看，國(guó)企改革和一些產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)在提升國(guó)企中長(zhǎng)期增長(zhǎng)潛力和競(jìng)爭(zhēng)力，盤(pán)活資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)更高投資回報(bào)率?！爸刑毓馈睂?duì)于國(guó)企潛在估值重估和更多中長(zhǎng)期投資者的配置需求，都可能成為這一策略的期權(quán)價(jià)值。
總結(jié)而言，國(guó)企高分紅策略在當(dāng)下環(huán)境相當(dāng)于平均8%穩(wěn)定股息回報(bào)的永續(xù)債、疊加一部分國(guó)企改革催化劑的期權(quán)價(jià)值。
二、如何篩選出恰當(dāng)?shù)臉?biāo)的?注重分紅潛力(分紅空間與分紅能力)
根據(jù)上文分析，在高分紅國(guó)企主線下，篩選方式要更多注重分紅潛力而非單純的高股息。具體而言，建議從分紅空間與分紅能力兩個(gè)維度著手：
1)分紅空間：當(dāng)前派息比例相對(duì)不高，因此有進(jìn)一步抬升空間，并按照派息比例從低到高賦予組合內(nèi)權(quán)重高低;2)分紅能力：經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流較好且持續(xù)性強(qiáng)(FCF收益率較高)，在手凈現(xiàn)金充裕(凈杠桿較低、或者EV/EBITDA較低)。
三、近期誰(shuí)在買(mǎi)?公募與南向資金持倉(cāng)明顯增加，海外資金持股占比未見(jiàn)明顯提升
從組合特性看，這一策略更多適用于長(zhǎng)期價(jià)值型投資者，如保險(xiǎn)、銀行等長(zhǎng)久期穩(wěn)定資金。但對(duì)相對(duì)收益投資者如公募基金而言，也同樣可以起到打底倉(cāng)平滑組合波動(dòng)的效果。
此外，根據(jù)過(guò)去一段時(shí)間與海外投資者的交流，雖然海外投資者對(duì)國(guó)企改革前景有仍有分歧，但分紅收益的確定性卻也有較大的吸引力。
具體來(lái)看，發(fā)現(xiàn)公募基金1Q23高分紅國(guó)企持倉(cāng)有明顯增加，特別是能源(中海油)和電信(中國(guó)移動(dòng)（600941）)等。同時(shí)，南向資金整體也是如此，中國(guó)移動(dòng)、中海油、中國(guó)移動(dòng)與中國(guó)神華（601088）分別進(jìn)入年初至今南向資金凈流入的前十。
對(duì)比之下，F(xiàn)actSet的匯總海外資金持倉(cāng)升幅有限，海外公募基金所持港股國(guó)企占比一季度小幅下降，仍有待提高。
四、未來(lái)還有多少上漲空間?基于分紅比例的測(cè)算
基于篩選的組合，如果假設(shè)分紅比例低于50%的個(gè)股提高到50%、高于50%的則保持不變，同時(shí)假設(shè)股息率不變，組合有30%以上的加權(quán)上行空間。如果進(jìn)一步假設(shè)股息率還能回到歷史均值，那么隱含組合加權(quán)上漲空間能接近50%。
當(dāng)然，這一測(cè)算更多是靜態(tài)僅考慮分紅比例變化，若整體市場(chǎng)趨弱，尤其是受到外部意外沖擊時(shí)，也會(huì)拖累高分紅個(gè)股的表現(xiàn)。另一方面，如果后續(xù)政策發(fā)力，寬信用更進(jìn)一步，那行業(yè)表現(xiàn)上也會(huì)更多從當(dāng)前的“啞鈴型”結(jié)構(gòu)策略轉(zhuǎn)向?qū)?jīng)濟(jì)彈性更高的周期性板塊，此時(shí)也會(huì)影響高分紅板塊的相對(duì)表現(xiàn)和對(duì)資金吸引力。
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